中国金融衍生品交易制度简析

一、中国金融衍生品市场概述

中国与国际发达国家金融衍生品交易市场相比，中国场外衍生品市场尚处于起步阶段，交易品种和交易规模有待扩大，相应的法律制度也有待完善。由于场外衍生品的特点是根据不同客户的风险特征设计不同的产品类型，其具有高灵活性、规模大和复杂性的特征，因此中国场外衍生品市场的主导者一般为银行、证券公司与期货风险管理公司。中国场外衍生品市场常见的交易品种为外汇互换（远期）、利率互换、收益互换、收益凭证和场外期权。

银行系统是最早开展场外金融衍生品业务的机构，主要在银行间市场和银行柜台市场进行，交易品种主要为外汇互换和利率互换。2005年6月15日，中国人民银行在银行间债券市场正式推出债券远期交易，标志着中国首个场外人民币衍生产品正式诞生。2006年1月24日，人民币利率互换交易试点启动，国家开发银行与中国光大银行完成首笔50亿元人民币利率互换交易，拉开了中国人民币利率互换市场的历史序幕。随着中国场外衍生品交易市场的蓬勃发展，为了适应场外金融市场的发展需求，中国在参考ISDA协议范本并结合中国金融实践的基础之上制定了场外衍生品交易格式文件，分别是银行间的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》及其配套文件和证券期货业的《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议》及其配套文件。

(一) 初步建立的中央对手方、集中清算和保证金制度

为适应金融市场发展的需求，银行间市场清算所股份有限公司（注册商标和中文简称是“上海清算所”）于2009年11月成立，它是中国人民银行主管的场外金融市场专业化的中央对手方，主要业务是为金融市场提供直接和间接的本外币清算服务，包括清算、结算、交割、保证金管理、抵押品管理和信息服务等。

上海清算所对清算会员实行保证金制度，清算会员向上海清算所交纳的现金或有价证券，用于弥补清算会员违规违约对上海清算所造成的损失。保证金采取最低保证金、变动保证金和特殊保证金三种形式。

建立上海清算所，意味着中国已初步建立场外金融市场统一的中央对手清算服务体系，包括债券、利率、汇率、航运及大宗商品等金融衍生品中央对手清算业务，其能够进一步提高清算效率，降低清算成本，并为金融产品创新提供必要的技术支持，而且这也有利于实现交易、清算、结算三者之间相互独立，能够更好地防范系统性金融风险，维护金融体系稳定。

(二) 初步建立的风险管理制度

由于场外衍生品交易蕴含很高的的风险，国外监管部门和行业协会对从事场外衍生品专业机构有着较高的风险管理要求，中国在此方面也初步建立了相关规定。

监管部门和行业协会对金融机构监管相对严格。中国银监会公布的《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》规定银行业金融机构开办衍生产品交易业务应当经中国银监会批准，实行市场准入管理制度，要求建立衍生品交易的风险管理制度、内部控制和管理制度。此后中国银监会又陆续发布了一些规定，进一步规范金融机构衍生品交易风险管理，总体上降低了金融衍生品市场的交易风险。2015年7月，中国证券业协会公布《场外证券业务备案管理办法》，规定了在上海、深圳证券交易所、期货交易所和全国中小企业股份转让系统以外开展的包括场外金融衍生品在内的证券业务在内部控制、风险控制、合规、投资者保护、信息披露、公司治理等原则性要求。

二、中国金融衍生品交易协议概述

(一) 衍生品交易协议发展历史

中国场外衍生品交易格式合同在结构内容和术语上，都很大程度地借鉴了ISDA主协议及其支持性配套文件。

2007年，经中国人民银行授权，中国银行间市场交易商协会（NAFMII）发布NAFMII主协议文本，包括《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》及其补充协议、《履约保障品文件》及其补充协议和《中国银行间市场金融衍生产品交易定义文件》，适用范围包括但不限于利率衍生品、债券衍生品、汇率衍生品和信用衍生品交易。同年，为配合外汇管理体制改革，外汇局组织中国外汇交易中心草拟并发布《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议（2007年版）》（简称“CFETS主协议”），适用范围为通过外汇交易中心系统进行的人民币外汇衍生品交易。

经中国人民银行和国家外汇管理局同意，中国银行间市场交易商协会于2009年3月份发布最新的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（即2009年版NAFMII主协议）文本，对2007年版的NAFMII主协议和2007年版的CFETS主协议进行合并，确立了中国衍生品市场统一的主协议文本，结束此前上述两份主协议并存的局面。

此外，中国证券业协会于2013年3月公布了《中国证券市场金融衍生品交易主协议（2013年版）》及其补充协议。为了促进证券、基金、期货行业场外衍生品交易业务发展，中国证券业协会、中国期货业协会和中国证券投资基金业协会在前述协议基础上，于2014年8月公布了《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议（2014年版）》及补充协议和《中国证券期货市场场外衍生品交易权益类衍生品定义文件（2014年版）》，并在2015年8月公布了《中国证券期货市场场外衍生品交易商品衍生品定义文件（2015年版）》及商品远期、商品互换和商品期权交易确认书。所以，目前中国证券、基金和期货行业统一适用《中国证券市场金融衍生品交易主协议）这一格式合同。

场外金融衍生品主协议、补充协议以及定义文件的发布，对于防范和化解与交易相关的各种风险、创建市场规格、维护市场交易秩序、推动中国场外衍生品交易的发展壮大将起到十分积极的作用。由于本书的主要内容是介绍期货相关业务，所以本书将以证券业协会、期货业协会和证券投资基金业协会发布的《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议》及其配套文件为例，介绍中国场外衍生品交易文件的要点。

(二) 《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议》及其配套文件

1. 主协议

《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议》共14条，主要分为三个部分。第一条至第三条是基础性条款，分别明确了主协议文件群的构成、各文件间的效力等级、单一协议原则、交易正常履约情况下交易双方的支付或交付义务和交易净额支付原则，第四条至第九条是核心条款，分别就违约事件类型、违约事件的处理、终止事件类型、终止事件的处理、终止净额的计算、以及各种未能正常履约情形下的利息计算与支付安排作出约定，第十条至第十四条是辅助性条款，分别对主协议项下的陈述与保证、适用法律及争议解决、通知方式、保密、抵消、相关定义与其他事项作出约定。

2. 补充协议

《补充协议》是供交易双方对《主协议》进行修改或补充时的示范文件，该文件共三条，分别对主协议中需双方另行约定的违约和终止条款、双方愿意提供的材料、通知方式、净额支付、电话录音、关联方、仲裁机构和关联方定义等预置了选项提示。在不违反有关法律法规和《主协议》有关约定情况下，交易双方可在补充协议中对《主协议》中不适用自己的条款进行修改，也可以对没有约定的条款进行补充约定。

3. 交易确认书

交易确认书主要的类型包括场外商品远期、互换、期权三类。就结构而言，三份交易确认书的结构大体相同，主要包括：日期、商品标的、价格、实物交付、现金结算，交易中断（干扰）及处理机制、补充条款，且每一项下根据具体业务细分为不同的小项，如：商品标的中的品名、规格等属性，价格中可供选择的定价方式和价格，现金结算的结算日和结算金额，实物交付的交付日、交付数量等。交易双方经过商谈与讨论，约定并予以填写。

共性之外的特性方面，则主要有：互换交易确认书的内容考虑到浮动换浮动的情形，提供了可供交易双方同时填写的商品标的、价格选项；同时，考虑到互换合同的期限与单个互换期限的差异，增加了互换次数、单个计算期选项。期权交易确认书提供了期权特征供交易双方选择和增补，特别是在日期、价格项下增加了有别于远期、互换等行权方面的特有空格供交易双方填写。

(三) 《中国证券期货市场场外衍生品交易协议》的意义

第一，有利于促进期货、证券、基金行业场外衍生品业务规范发展。目前，中国证券、基金、期货行业的场外衍生品市场尚处于起步阶段，缺少专门性的法律法规予以规范。主协议、补充协议、定义文件为证券、基金、期货行业的场外衍生品交易建立了一套统一的法律框架，设立了相对固定的交易条件和较为明确的违约处理机制，有利于推动期货、证券、基金行业场外衍生品交易的规范运行；

第二，有利于提高场外衍生品交易效率。通过为场外衍生品交易设立相对固定的交易条件以及较为明确的违约处理机制等，方便共同采用主协议的市场参与者便捷地达成交易，减少大量的重复性劳动和文本制作成本，提高交易效率；

第三，有利于降低场外衍生品交易风险。场外衍生品交易以交易双方的信用为基础，识别、防范交易对手信用风险是衍生品交易的核心。主协议通过单一协议、终止净额结算、交叉违约条款等制度安排，有效降低了交易双方的信用风险，增加了衍生品交易的一致性和透明度，从而能够有效控制衍生品信用风险；

第四，作为主协议的重要配套文件，商品定义文件能够较为准确地界定交易文件中所使用的有关场外商品衍生品交易的惯用词汇和术语，降低交易双方因对专业术语理解不一致而产生的纠纷或法律风险，指引场外商品衍生品交易顺利开展。交易确认书则依据商品定义文件所确定的术语，采用“完形填空”的形式，来约定交易双方将要达成的合同条款，目的在于为交易双方提供一个标准化的示范性合约框架。谈判签约的交易双方可以根据场外商品衍生品交易的不同特点和特殊需求，在交易确认书的空白之处或者参照交易确认书的样式制定更加特色化的合约样式详细约定交易的内容和条款，规范双方的权利和义务。

三、场外金融衍生品常见法律风险

（一） 法律适用不确定导致损失的风险

交易双方在主协议中关于单一协议的约定与《破产法》存在冲突。破产通常属于场外衍生品交易主协议中约定的触发终止净额结算的事件。在一方破产的情况下，净额结算制度的核心就是非破产方有权依据主协议的约定终止与破产方的各项交易，并将其与破产方的各项交易进行轧差结算，以结算后的净额为对破产人的破产债权或者向破产人履行给付义务。中国《企业破产法》更倾向于债务人的利益，第十八条赋予了破产管理人合同履行的“别择权”。破产管理人可能会以法定权利为由否定单一协议及终止净额结算的效力。这就意味着破产管理人可以将每笔交易视为单独的契约行为，从而要求继续履行那些对破产人有利的交易而拒绝履行那些对破产人不利的交易。这使得终止净额结算中的“终止”无法实现。

（二） 交易主体不合格的风险

场外金融衍生品的设计和交易需要较高的金融专业能力和风险鉴别能力，所以，相关法律规定明确界定了交易主体资格在情理之中，只有符合交易资格的双方才能进行相应的场外交易，从而避免了因主体不适格或缺乏交易能力等而产生的法律风险。

在实践中，场外衍生品交易参与者可以分为两类：交易商和最终用户。交易商通常都是大型金融机构，最终用户主要包括政府主体、机构投资者、公司、基金、金融机构和个人。中国《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》规定能够从事金融衍生品交易的主体为依法设立的商业银行、城市信用合作社、农村信用合作社等吸收公众存款的金融机构以及政策性银行和依法设立的金融资产管理公司、信托公司、企业集团财务公司、金融租赁公司，及经银监会批准设立的其他银行业金融机构从事衍生产品业务。

另外，对于交易对手（即最终用户）的法律地位和交易资格，《暂行办法》中也进行了规定，应当制定评估交易对手适当性的相关政策，同时可以根据诚实信用原则合理地依赖交易对手提供的正式书面文件。银行业金融机构应当制定完善的交易对手信用风险管理制度，选择适当的方法和模型对交易对手信用风险进行评估，并采取适当的风险缓释措施。

可见，交易主体双方均应具备适格的条件，以确保具有缔约能力和履约能力。

（三） 交易对手是否具有缔约权限

某些交易主体虽具有法律上的缔约能力，但因没有获得缔约权限，或缔约权限的审议、授权程序有瑕疵，使其缔结的契约不具有法律上的约束力，从而发生交易合约无效或撤销的法律风险。金融机构开展场外金融衍生品交易，既有对公客户，也有对私客户，两类交易对手之间主要在于机构和个人之别。尤其是从对公客户角度来看，超越缔约权限，可能包括两个方面：一类是超越法律规定的权限。比如，保险公司无权从事与保险相关业务以外的场外衍生品交易，国有企业不得从事投机性质的金融衍生品交易。另一类是超越内部审议的权限。比如，上市公司或国企等从事场外衍生品交易的话，一般要经过股东大会或董事会的审议通过。

（四） 净额结算的法律风险

由于许多衍生品场外交易是按名义金额计算的，具有很强的杠杆交易特性，另外，由于在从事衍生品场外交易的金融机构之间，存在重复交易和交易集中度高的情形，导致潜在风险也集中在这些金融机构身上。为了有效控制衍生交易风险，避免引发市场系统风险，国际市场实践中采用了一种独特的合同安排——净额结算机制。

中国的场外衍生品交易协议也都已经引入终止净额结算相关条款，但其与《破产法》、《担保法》中相关债权保护和债务抵消的条款存在冲突，目前有关于这方面问题的法律处理依据仍处于缺失状态。

（五） 交叉违约的法律风险

交叉违约是指如果合同项下的债务人在其他合同或类似交易项下出现违约，那么此种违约也将被视为对本合同的违约，本合同的债权人可以对该债务人采取相应的合同救济措施。从法律上说，交叉违约制度安排的理论依据主要是英美法上的预期违约制度与大陆法上的不安抗辩权制度。

在场外金融衍生品协议中，一般情况下，交叉违约属于交易主协议项下的选择性条款，交易主体既可以选择适用，也可以选择不适用，实践中往往通过补充协议的形式加以约定。但是，应用此条款也伴随着非常大的风险，一方面，对于有关条款的明确界定是十分重要的，如起算金额、债务范围、违约信息获取的界定，这一风险尤其体现在作为金融机构的交易对手这一弱势方；另一方面，是否选择适用该条款，更是首先要衡量的，因为它可能加速了债务到期、加大了违约惩罚，甚至加大了未结算之前的财务风险，且后期后果十分严重，所以也要考虑慎用问题。